معایب استیبل‌کوین‌ ها؛ ناجی سیستم مالی یا یک بحران بالقوه؟

وقتی از استیبل‌کوین‌ ها صحبت می‌کنیم، اغلب تصویری از ثبات، کارآمدی و پل ارتباطی میان دنیای ارزهای دیجیتال و اقتصاد سنتی در ذهن شکل می‌گیرد. اما من، به عنوان کسی که سال‌ها با ساختارهای مالی غیرمتمرکز درگیر بوده‌ام، هرگز با این تصویر سطحی کنار نیامده‌ام.
در این نوشته، می‌خواهم درباره‌ی معایب استیبل‌کوین‌ ها بنویسم؛ اما نه به شکل شعاری، بلکه از منظر سیستم‌های اقتصادی، نظریه‌ی بازی، ریاضیات پول، و حتی با نگاهی که گاه در دل معامله‌گری می‌زنم بیرون و به کل ساختار نگاه می‌کنم.

چرا «پایداری» آن‌قدرها هم پایدار نیست؟

ما معمولاً استیبل‌کوین‌ها را این‌گونه تعریف می‌کنیم:

دارایی‌هایی دیجیتال که ارزش آن‌ها به یک ارز سنتی مانند دلار وابسته است و در نتیجه نوسان قیمتی ندارند.

اما آیا این تعریف، چیزی را درباره‌ی ریسک‌های سیستمی، وابستگی‌های بیرونی یا اثر دومینویی نقدینگی به ما می‌گوید؟
فکر نمی‌کنم.

در واقع، اینجا با پدیده‌ای مواجه‌ایم که ظاهری از ثبات درون یک سیستم ناپایدار ارائه می‌دهد. بااین‌حال، فکر می‌کنم این ثبات ظاهری ممکن است ما را فریب دهد. معایب استیبل‌کوین‌ در این است که وابستگی به دارایی‌های سنتی، آن‌ها را در برابر ریسک‌های سیستمی آسیب‌پذیر می‌کند. مثلاً اگر پشتوانه یک استیبل‌کوین (مثل ذخایر دلاری) دچار مشکل شود، چه اتفاقی می‌افتد؟ این سؤالم را با یک مدل ساده برای ارزش‌گذاری استیبل‌کوین با پشتوانه جزئی (Fractional Reserve Stablecoin Valuation) برای شما شرح می‌دهم:

فرمول اصلی ما است؛ St = Pt · R

که در این فرمول St  قرار است ارزش استیبل‌کوین در زمان t، Pt ارزش دارایی پشتوانه و R نسبت ذخایر را به ما نشان دهد. حالا اگر پاسخ ما R < 1 باشد، کوچک‌ترین شوک به Pt می‌تواند St را بی‌ثبات کند. ساده اینکه اگر یک استیبل‌کوین‌ ادعا کند «من یک دلاری‌ام»، اما فقط ۸۰٪ پشتوانه واقعی داشته باشه، اون وقت یک نوسان کوچیک در قیمت پشتوانه، می‌تواند باعث سقوط ارزش خود استیبل‌کوین شود.

مثال ساده:

فرض کنیم:

پشتوانه کل = ۹۰ دلار

تعداد استیبل‌کوین عرضه شده = ۱۰۰ عدد

یعنی:

Pt=1P_t = 1Pt​ =1 دلار (ارزش هر واحد دارایی پشتوانه)

R = 90 ÷ 100 = 0.9

بنابراین:

St = Pt × R = 1 × 0.9 = 0.9 دلار

یعنی هر استیبل‌کوین الان ۹۰ سنت ارزش دارد، زیرا فقط ۹۰٪ پشتوانه واقعی دارد.
و هاون‌طور که گفتم، تنها یک افت کوچک در قیمت PtP_tPt​ مثلاً از ۱ به ۰.۹۵، باعث می‌شود:

ارزش استیبل‌کوین (St) = 0.95 ضربدر 0.9 = 0.855 دلار

و این کاهش سریع ممکن است باعث پدیده “Depegging” شود، جایی که مردم دیگه باور ندارند این استیبل‌کوین می‌تواند رسالت خود را حفظ کند و ۱ دلار باقی بماند. این یکی از پررنگ ترین نگرانی ها درباره معایب استیبل‌کوین‌ هااست.

معمای پشتوانه: آیا واقعاً امن است؟

وقتی به پشتوانه استیبل‌کوین‌ ها فکر می‌کنم، ذهنم به سمت مدل‌های بانکی می‌رود. استیبل‌کوین‌هایی مثل تتر (USDT) ادعا می‌کنند که هر واحدشان با یک دلار پشتیبانی می‌شود، اما گزارش‌ها نشان داده‌اند که گاهی این پشتوانه شامل اوراق تجاری یا دارایی‌های پرریسک است. اینجاست که معایب استیبل‌کوین‌ پررنگ می‌شود: عدم شفافیت در ذخایر.
برای تحلیل این موضوع، من از مفهوم «ریسک نقدینگی» استفاده می‌کنم.

فرض کنید تقاضای بازخرید (Redemption Demand) برای یک استیبل‌کوین به شکل زیر مدل‌سازی می‌شود:

Dₜ = α × Mₜ

که در آن:

• Mₜ عرضه‌ی در گردش استیبل‌کوین است

• α درصدی از دارندگان است که می‌خواهند دارایی خود را نقد کنند

اگر میزان ذخایر (Rₜ) کمتر از مقدار تقاضای بازخرید (Dₜ) باشد، استیبل‌کوین با خطر فروپاشی مواجه خواهد شد.

این سناریو مرا به یاد بحران‌های بانکی سنتی می‌اندازد.

مدل‌های پشت پرده: چه کسی پایداری را تضمین می‌کند؟

در نگاه دقیق‌تر، استیبل‌کوین‌ها به سه دسته‌ی کلی تقسیم می‌شوند:

• با پشتوانه‌ی فیات (Fiat-backed): مانند USDT یا USDC
• با پشتوانه‌ی کریپتو (Crypto-collateralized): مانند DAI
• الگوریتمی (Algorithmic): مانند UST (قبل از سقوط)

در اینجا، من نمی‌خواهم صرفاً دسته‌بندی ارائه بدهم. مسأله‌ی اصلی در مدل اقتصادی و کنترلی هرکدام است. برای مثال، در نوع الگوریتمی، قیمت از طریق «بازار دوگانه» و «مکانیزم سوزاندن و ضرب» تنظیم می‌شود؛ اما این فقط در شرایط ایده‌آل کار می‌کند. به‌محض بروز بحران نقدینگی یا از بین رفتن اعتماد، سیستم مثل UST فرو می‌پاشد.

در همین‌جا یکی از جدی‌ترین معایب استیبل کوین‌ های الگوریتمی خود را نشان می‌دهد: شکنندگی ساختار در برابر حملات روانی بازار.

اینجا قانون ساده‌ای از تئوری بازی وارد می‌شود:

اگر انگیزه‌ی خروج شرکت‌کنندگان بیشتر از ماندن شود، هیچ سیستمی نمی‌تواند پایداری بلندمدت داشته باشد.

توهم تمرکززدایی: آیا واقعاً با سیستمی غیرمتمرکز طرفیم؟

این سوال یکی از مواردی است که زیاد به آن فکر می‌کنم. چرا که در ظاهر، بسیاری از استیبل‌کوین‌‌ها خودشان را بخشی از دنیای DeFi معرفی می‌کنند، در حالی‌که ساختار حاکمیتی آن‌ها دقیقاً برعکس عمل می‌کند.

برای مثال، USDC تحت نظارت شرکتی به نام Circle اداره می‌شود که نه تنها کنترل کامل بر صدور و مسدودسازی توکن‌ها دارد، بلکه تحت فشارهای قانونی نیز قرار می‌گیرد. در نتیجه:

اگر یک روز قانون‌گذار آمریکایی بخواهد حساب کاربری خاصی را مسدود کند، شرکت عرضه کننده استیبل‌کوین، آن را فوراً انجام می‌دهد. این حلقه بکوشی نیر جزو مهم ترین معایب استیبل‌کوین‌ است/

در اینجا ما با چیزی مواجه‌ایم که من آن را «تمرکززدایی نمایشی» می‌نامم.
در واقع استیبل‌کوین‌هایی مثل USDT یا USDC نه تنها غیرمتمرکز نیستند، بلکه عملاً زیرساخت بازگشت تمرکز به دنیای کریپتو هستند.

این تضاد بنیادین، یکی از مهم‌ترین معایب استیبل‌کوین‌ ‌های با پشتوانه‌ی فیات محسوب می‌شود. آن‌ها در نهایت تابع نهادهای مرکزی باقی می‌مانند.

گره‌زدن سیستم به یک ارز ورشکسته؟ خطای منطقی مرسوم

بیشتر استیبل‌کوین‌ها به دلار آمریکا وابسته‌اند. این در نگاه اول هوشمندانه به نظر می‌رسد، چراکه دلار مرجع جهانی مبادلات است. اما اگر کمی عمیق‌تر شویم، متوجه می‌شویم که:

• دلار خود یک دارایی با نوسانات سیستماتیک است.
• نرخ بهره، سیاست‌های فدرال رزرو، و بدهی دولت آمریکا همه روی آن اثر دارند.
• در بحران‌های شدید، سرمایه‌گذاران به جای ماندن در استیبل‌کوین، به سراغ دارایی‌های واقعی می‌روند (طلا، نفت، سهام).

من این‌جا از مدلی استفاده می‌کنم که در اقتصاد کلان با نام Mundell–Fleming شناخته می‌شود. بر اساس این مدل، در اقتصادهای باز، وابستگی ارزی می‌تواند شوک‌های خارجی را تشدید کند.

گره‌زدن اکوسیستم کریپتو به ارزی که خود در معرض بحران‌های اقتصادی‌ست، از دیگر معایب استیبل‌کوین‌ ‌های وابسته به فیات به شمار می‌رود.

پس سؤال اصلی من این است:

ماجرای تریگرهای ناگهانی: استیبل‌کوین‌ها چگونه باعث بحران می‌شوند؟

همان‌طور که در بحران UST مشاهده کردیم، کافی‌ست که یک بی‌اعتمادی کوچک وارد سیستم شود. کاهش قیمت پشتوانه، خروج سرمایه، فشار فروش، و سپس فعال شدن سیستم‌های خودکار تسویه‌حساب، همه در عرض چند ساعت رخ می‌دهد.

در این‌جا، ما با پدیده‌ای به‌نام Liquidity Spiral مواجه‌ایم. مفهومی که در بازارهای سنتی هم دیده می‌شود، ولی در بازار کریپتو، به‌دلیل عدم وجود بازارسازان رسمی و مداخله‌گرهای مرکزی، می‌تواند بسیار مخرب‌تر باشد.

اتفاقاً این ضعف واکنش سریع در بحران‌های غیرمنتظره، در کنار عدم وجود سیاست‌گذار پولی مستقل، یکی دیگر از معایب استیبل‌کوین‌ ‌های الگوریتمی است.

تداخل با سیاست‌های پولی و مالی دولت‌ها

استیبل‌کوین‌ها به‌تدریج وارد اقتصاد کلان شده‌اند. حتی در برخی کشورها، حجم تراکنش‌های USDT از پول ملی آن کشور بیشتر شده است. این مسأله چند اثر عمده دارد:

• سلب کنترل دولت از سیاست پولی
• کاهش توان مالیات‌ستانی و ردیابی
• افزایش ریسک پول‌شویی

سؤالی که اینجا مطرح می‌کنم این است:

آیا در آینده‌ای نه‌چندان دور، کشورها ناچار به انتخاب میان پذیرش رسمی استیبل‌کوین‌ها یا مقابله‌ی قانونی با آن‌ها خواهند شد؟

من فکر می‌کنم این انتخاب، ناگزیر است. اما به‌شرطی که سازوکار‌های تنظیم‌گری هوشمند طراحی شوند.

ورود استیبل‌کوین‌ها به سیستم مالی کشورها، بدون در نظر گرفتن پیامدهای آن، می‌تواند بحران‌زا باشد و از اصلی‌ترین معایب استیبل‌کوین‌ ‌ها برای دولت‌ها تلقی شود.

جمع‌بندی شخصی: ناجی یا تهدید؟

در پایان، باید بگویم که استیبل‌کوین‌ها همزمان فرصت و تهدید هستند. آن‌ها:

• دسترسی به دارایی‌های جهانی را برای کاربران محدود باز کرده‌اند؛
• ستون اصلی بسیاری از پروتکل‌های DeFi شده‌اند؛
• اما در عین حال، از نظر ساختاری آسیب‌پذیر، متمرکز و بحران‌زا هستند.

من، به عنوان کسی که بین ترید، تحلیل ساختارهای سیستمی و افکار اقتصادی شخصی‌اش جابه‌جا می‌شود، همیشه با احتیاط به استیبل‌کوین‌ها نگاه می‌کنم.
در تحلیل‌های خود، آن‌ها را بیشتر به‌عنوان ابزار موقت نقدشوندگی می‌بینم، نه دارایی امن بلندمدت.

زیرا با نگاهی واقع‌گرایانه، بخش زیادی از معایب استیبل‌کوین‌ هنوز بی‌پاسخ مانده‌اند.

یک سوال پایانی برای تأمل

اگر فرض کنیم اینترنت آینده، مبتنی بر بلاک‌چین خواهد بود، آیا می‌خواهیم آن را با واحد پولی بسازیم که توسط قدرت‌های متمرکز و بی‌ثبات اداره می‌شود؟
یا راهی هست که بتوانیم ثبات را بدون تکیه به تمرکز بازطراحی کنیم؟

من هنوز پاسخی قطعی ندارم. اما فکر می‌کنم پرسیدن همین سوال‌هاست که جهت آینده را مشخص می‌کند. بیایید تا آن روز براساس همین معایب استیبل کوین های نگران کننده احتیاط را شرط عقل قراردهیم.